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福耀玻璃“一片玻璃”無限邊界,國產龍頭深化全球擴張進程

作者:佚名 來源:本站整理 發布時間:2019-12-27 09:34:49

皇上训练公主塞玉柱專注主業三十余年,鑄就全球汽車玻璃龍頭。公司專注汽車玻璃主業,汽玻收入占比持續升高2018年達84%。近年來拓展海外市場成為汽玻業務主要增量,營收占比增加至42.79%。(1)全球寡頭壟斷格局下公司市占率達26%居首,近7年公司汽車玻璃業務營收CAGR達12%,遠高于全球競爭對手增速,據我們測算得2013-2018公司全球份額由20%持續提升至26.1%,估計已超越AGC至全球首位。(2)產業鏈上游滲透鑄就遠超競爭對手盈利能力。公司實現了從上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生產過程中的模具、檢具及其他設備的全覆蓋,充分提升盈利能力,2018年公司汽玻營業利潤率為24.6%,而國際龍頭板硝子/旭硝子/圣戈班汽車玻璃營業利潤率僅為4.9%/3.0%/8.9%。

汽玻行業量價穩健增長賽道優質,寡頭壟斷福耀爭先。汽車玻璃行業是典型的重資產制造業,行業壁壘明顯,存在(1)建立就近配套主機廠生產與銷售網絡的壁壘,(2)嚴格的產品與技術認證,切入主機廠供應鏈的壁壘,(3)重資產行業資金投入的壁壘,形成五大廠商占據全球80%以上市場份額的寡頭壟斷格局。作為行業龍頭,公司充分受益于汽玻量價穩健增長的賽道,量:(1)SUV車型和天窗滲透率增長提升單車玻璃用量,(2)國內汽車保有量提升促進汽玻AM用量提升;價:汽車玻璃多功能化推動單價持續提升。

公司三大核心優勢:(1)公司實現產業鏈上游滲透,硅砂自產設備自制。從上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生產過程中的模具、檢具及其他設備均實現自供,極有效地控制了成本。(2)研發投入超4%高于行業內其余競爭對手2%的平均水平。(3)持續重資產投入構建產能壁壘。2005-2018年均開支20.1億元,占營收比重17.8%鞏固龍頭地位。同時積極推行智能制造提升生產效率。

持續深化全球擴張進程,長期看美國市場和新收購的SAM將貢獻可觀增量。(1)公司美國工廠產能利用率持續提升,扭虧后步入快速成長期:2017年福耀美國工廠生產達到190萬套正式扭虧,2018年產能利用率提升至56%,營收同比增長59%,預計后續美國汽玻業務將保持快速增長。(2)SAM鋁飾條具備長期成長性:2019年2月公司完成對SAM的收購,新設公司FYSAM業務突破存在三點理由。①SAM長期為大眾、奧迪等大眾系品牌供貨,綁定大眾系客戶助力其在鋁飾條細分領域與敏實競爭;②FYSAM掌握鋁飾條ALUCERAM工藝優于陽極氧化鋁工藝,業內領先;③13家工廠集中于德國,全面整合下效率有望充分提升。短期來看,2019年SAM合計約虧損4700萬歐元,2020年SAM有望收窄虧損乃至盈虧平衡。2020-2021年FYSAM有望恢復至15億元的營收體量,貢獻約7%的營收增量。長期看若福耀實現業務協同,打包出售車窗總成,則有望充分做大FYSAM規模。

首次覆蓋,給予買入評級。預計2019-2021年實現209.3、226.6及239.5億元營業收入,對應汽玻銷量分別為2849萬、2975萬及3052萬套,凈利潤分別為31.6、35.6、39.2億元,未來三年pe為18、16、15倍。用絕對估值法進行估值,對公司現有主營業務進行FCFF現金流折現測算。假設WACC=5.53%,半顯性階段收入增速為10%,永續階段收入增速2%,則公司的內在價值為28.21元,當前股價(2019年12月19日收盤價)為22.90元,潛在空間為23%。給予買入評級。

 

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